La Página de Economía.

Bouncing back?

Nov 2nd 2000 | FRANKFURT

From The Economist print edition

There are signs that the euro’s tumbling days may be drawing to a close

EUROPE’S single currency is 22 months old. In almost every one of those months its value has fallen on the foreign-exchange markets. It hit yet another new low against the dollar on October 25th, of just below 83 cents, 30% below the rate at which it started life. It is 15 years since the “synthetic” euro (a weighted average of its predecessor currencies) was worth so little. Occasionally, it has managed a tentative step upwards—but this has invariably been a prelude to a further two steps down. Anyone claiming to find reasons to hope for the euro’s revival is sure to be accused of clutching at straws.

Lately, however, there have been a few more solid signs of improvement. The euro was helped away from its latest nadir by evidence that the American economy may be slowing, and by hints from officials in both America and Europe that they might repeat September’s foreign-exchange market intervention, which bought the currency a couple of weeks’ respite.

Saddam Hussein, of all people, also did his bit by insisting that Iraq be paid for its oil exports in euros instead of the devil’s gold (dollars to you). Yet it remains too early to be sure of a sustained recovery in the euro. By November 2nd, when the European Central Bank left interest rates unchanged at 4.75%, as expected, it had blipped up, but only to around 86 cents.

If any of these straws is worth clutching, it is the American data. The principal force pushing the euro down against the dollar has been the belief of investors everywhere, including in the euro-area countries, that fast-growing America is a better place in which to stick their money than tired old Europe. Quarter after quarter, the remorseless economic strength of the United States has reinforced their faith. Yet American GDP grew at an annual rate of only 2.7% in the third quarter, rather slower than expected. It is likely that in the same quarter the euro area’s GDP grew faster than America’s for the first time since the fourth quarter of 1997. In addition, the monthly National Association of Purchasing Management’s index fell in October for the third month running, suggesting a contraction in American manufacturing. On the other hand, much of the slowdown in America was due to a sharp contraction in government spending, which may be reversed after the election; consumers are still spending freely.

Buying American

The big question for the currency markets is whether anything is happening that will reverse the flood of capital out of euros and into dollars. This year European companies have been buying American rivals in droves. The flow in the other direction has been far smaller. Deutsche Bank calculates that a net $167 billion of M&A capital poured into the United States in the first nine months of this year, mostly from Europe. In sum, euro-area companies have spent a net $271 billion abroad.

The flow of M&A money does not seem to be changing direction. Foreign firms still regard America as the place to be, not only for its economy but because its laws, taxes and institutions make corporate purchases much more attractive and simpler to do than in the euro area. Although the euro area is getting a lot of attention from buy-out funds, says Alan Jones, co-head of global leveraged finance at Morgan Stanley Dean Witter in New York, he can point to only one notable deal that has been done, the takeover by Kohlberg, Kravis & Roberts (KKR) of the chemical business of Laporte, a French conglomerate. Doing deals in Britain, where capitalism is more like America, is still far easier than in France or Germany. In all, estimates Deutsche Bank, foreign firms spent a net $50 billion on British M&A in the first nine months of this year.

Yet huge as all this M&A activity is, how much impact it has on exchange rates is open to question. Quite a few of the takeovers, points out Rudi Dornbusch, an economist at the Massachusetts Institute of Technology, are paid for with shares, not cash, and therefore have no implications for the demand for and supply of currencies. Even the impact of a cash deal, says Paul Meggyesi of Deutsche Bank, is unclear. If a European purchaser of an American firm already has dollar deposits, say, it has no need to sell euros and buy dollars. Or it may be able to borrow in dollars, without selling euros.

For the exchange rate, portfolio flows—cross-border purchases of shares and bonds—probably matter more than M&A. Here too, the flow is against Europe. But things may be changing. “There has been a peak in terms of portfolio investment,” says Avinash Persaud of State Street, a Boston bank, which has a unique proprietary database of portfolio flows. “European investors have lost some of their appetite [for America]. They’re still buying, but the rate has slowed.” Recently outside investors have been net buyers of euro-area bonds, while since August there have also been signs of a revival of interest in equities.

For now, this shift is being countered by three things. Oil-exporting countries have reinvested their gains from higher oil prices in dollar assets. Surprisingly, the drop in high-tech share prices has probably helped the greenback, says Mr Persaud. American investors have sold tech stocks everywhere—in Frankfurt and Tokyo as well as New York—and run back to the United States, switching into more traditional investments and cash.

And there remains a great deal of euro-pessimism in the markets. “The euro turned out to be a failed initial public offering,” says Mr Dornbusch, accusing it of the ultimate crime in today’s markets. Alison Cottrell, an economist at UBS PaineWebber, a stockbroker, says that each drop in the euro turns off another clutch of portfolio managers who have previously stuck with the currency through thin and thin, and who decide to sell into the next rise. A long run of happy surprises from America has had the opposite effect on sentiment towards the dollar. “The burden of proof is on the euro,” she says.

So the euro could yet fall back again, even though most economists (or those daft enough to guess) think it is undervalued by 20-30%. There is no surefire method for calculating a currency’s fundamental value. It is not hard to think of things that might upset it further. A win for George W. Bush in next week’s American presidential election, some think, might be bad for the euro, because Lawrence Lindsey, Mr Bush’s main economic adviser, recently decried intervention. So would a fourth-quarter bounce in American growth. So might another unfortunate remark by a central banker or a politician.

Not even well-known euro-optimists are expecting the euro to soar fast. Remember, says Klaus Friedrich, chief economist at Dresdner Bank in Frankfurt, that it took the markets an age to accept that low inflation was likely to endure. But he points out that European stockmarkets have done better than America’s this year, in own-currency terms; it is only because of the falling euro that euro-area investors have done better by putting their money in America. If investors twig that European companies aren’t such bad investments after all, he says, it will not be so easy for America to finance its current-account deficit with European savings—and that points only one way for the dollar.

In the end, though, the euro’s fate rests with the American economy, and whether it really is slowing. Even if the currency has now hit bottom, that is not exactly a triumph for what was supposed to be the symbol of Europe’s arrival as an equal to the superpower across the pond.

¿Rebotando?

2 de Noviembre del 2000 | FRANKFURT

Hay signos de que los tambaleantes días del euro están llegando a su fin.

La Moneda única europea ya tiene 22 meses. En casi cada uno de esos meses su valor ha caido en los mercados de cambio. Marcó un nuevo mínimo respecto al dólar el 25 de Octubre, por debajo de los 83 centavos, un 30% por debajo del cambio al que vio la luz. Desde hacía 15 años que un euro "sintético" (una media ponderada de las divisas que lo componen) no valía un euro tan poco. Ocasionalmente, se las ha arrglado para remontar - pero esto ha sido invariablemente un preludio de dos caidas. Cuando alguien expone encontrar razones para la esperanza de la resurreción del euro se le tacha de iluso.

Aún así, últimamente, ha habido algunos signos sólidos de mejora. El euro fue ayudado a salir de su último mínimo por la evidencia de que la economía americana se estaba frenando, y por las pistas de fuentes oficiales tanto de America como de Europa de que se repetiría la intervención de Septiembre en los mercados monetarios, lo que traería a la moneda un par de semanas de descanso.

Saddam Hussein, también puso su granito de arena insistiendo en que Iraq recibirá por sus exportaciones de crudo euros en vez de el Oro del Diablo (dolares). Todavía es muy temprano para estar seguro de una recuperación sostenida del euro. El 2 de noviembre, cuando el Banco Central Europeo dejó sus tipos de interés invariables al 4.75%, como se esperaba, se recuperó, pero sólo hasta los 86 centavos.

Si alguno de estos argumentos tiene valor son los datos americanos. La principal fuerza impulsora del euro en su caida frente al dólar es la creencia de los inversores de todas partes, incluidos los de los países de la euro-zona, que el rápido crecimiento de los EE.UU. es un lugar mejor para colocar su dinero que la cansada y vieja Europa. Trimestre tras trimestre, la fuerza de la economía de los EE.UU. ha reforzado esta creencia. Aún cuando el PIB de EE.UU. creció sólo a una tasa del 2.7% en el tercer trimestre, algo menos de lo esperado. Además en el mismo trimestre el PIB de la euro-zona creció por encima del americano por primera vez desde el último trimestre de 1997. A esto se sumó que el índice mensual de la Asociación Nacional de Gestión de Compra cayó en Octubre por tercer mes consecutivo, sugiriendo una contracción de la industria americana. Por otra parte, parte del parón de los EE.UU se debió a una aguda reducción del gasto público, que podría cambiar tras las elecciones, los consumidores siguen gastando alegremente.

La gran pregunta es si algo está ocurriendo que cambie el flujo de capital de euro a dólares. Este año las compañías europeas han estado comprando rivales. El flujo en la otra dirección ha sido más pequeño. El Deutsche Bank calcula que 167 millardos de dólares netos de capital para la compra de empresas se fué a los EE.UU. en los primeros 9 meses del año, la mayor parte provenían de Europa. En resumen, las compañías de la zona euro han gastado 271 mllardos netos de dólares en el extranjero.

El flujo de dinero en compra de empresas no parece estar cambiando de dirección. La empresas extranjeras siguen considerando a EE.UU. como un lugar ideal para establecerse, no solo por su economía, sino porque sus leyes, impuestos e intituciones hacen más atractivas y fáciles las compras de empresas. Aunque la zona euro está captando la atención de los fondos compradores, según Alan Jones, co-director de negocios globales de Morgan Stanley Dean Witter en Nueva York, sólo pudo reseñar un trato impotortante al que hacer mención, la absorción por parte de Kohlberg, Kravis & Roberts (KKR) del negocio químico de Laporte, un conglomerado francés. Hacer negocios en Inglaterra donde el capitalismo es más americano, sigue siendo más fácil que en Francia o Alemania. En total, estima el Deutsche Bank que las empresas extranjeras gastaron un total de 50 millardos de dólares en compra de empresas en Inglaterra en los primeros nueve meses del año.

A pesar del tamaño de esta actividad de compra-venta de empresas, el impacto de sobre los tipos de cambio sería discutible. Algunas de las absorciones, apunta Rudi Dornbusch, economista del MIT, son pagadas en acciones, no con dinero, por lo que no tienen implicaciones en la oferta y demanda de divisas. Incluso sería dudoso el impacto de una operación en efectivo, dice Paul Meggyesi del Deutsche bank. Si un comprador europeo de una empresa americana ya tiene depósitos en dólares, dicem no hay necesidad de vender euros y comprar dólares. O podría endeudarse en dólares, sin vender euros.

Para los tipos de cambio, los flujos de cartera -- las compras internacionales de acciones y bonos -- probablemente tienen más importancia que las compras de compañías. Aquí además, el flujo es en contra de Europa. Pero las cosas parecen estar cambiando. " Hay un repunte de la inversión de cartera", afirma Avinash Persaud de State Street, un banco de Boston, unico propietario de una base de datos de flujos de cartera. "Los inversores europeos han perdido algo de su apetito [por America]. Siguen comprando, pero la tendencia está cambiando". Ultimamente los inversores extrajeros han estado comprando bonos de la zona euro, mientras desde agosto tambien ha habido signos de un aumento del interés en activos.

Por ahora, el cambio está siendo contrarrestado por tres causas. Los países exportadores de petróleo han reinvertido sus ganancia de los altos precios del crudo en activos en dólares. Sorprendentemente, la caida de los precios de las acciones de las empresas de tecnología ha ayudado también. Los inversores amenricanos han vendido acciones de empresas de tecnología en todas partes -- tanto en Nueva York como en Fankfurt o en Tokio -- y han huído a los EE.UU., invirtiendo ahora wn valores más tradicionales y en divisas.

Pernanece un aire de euro-pesimismo en los mercados. "El euro acabará siendo una OPV fallida", dice Mr. Dornbusch, acusándolo del último crimen de los mercados actuales. Alison Cottrell, economista en UBS Paine Webber, corredora de bolsa, dice que cada caida del euro acaba con la carrera de un gestor de carteras que había comprado la divisa para venderla en la siguiente subida. Una larga carrera de sorpresas felices desde America ha producido el efecto contrario en los sentimientos que produce el dólar. "La carga de la prueba es del euro", afirma.

Aunque el euro podría caer de nuevo, la mayoría de los economistas piensan que está infravalorado en un 20% o un 30 %. No hay un método totalmente seguro para calcular el valor fundamental de una divisa. No es difícil imaginar razones que podrían preocupar más adelante. La victoria de George W. Bush la próxima semana, según algunos, podría ser mala para el euro, porque Lawrence Lindsey, el principal consejero económico de Bush, pedría la intervención hace pocos días. Podría ser un rebote de la economía americana en el cuarto trimestre. O podría ser un comentario desafortunado de un político o miembro del Consejo de BCE.

Ni siquiera los euro-optimistas esperan que el euro llegue muy lejos. Klaus Friedrich, economista jefe del Dresdner Bank in Frankfurt, recurda que costó mucho aceptar que la baja inflación podría durar. Pero apunta que las bolsas europeas lo han hecho mejor que las americanas, es sólo debido a la caida del euro que los inversores han obtenido mejores rendimientos invirtiendo su dinero en EE.UU. Si los inversores consideran que las empresas europeas no han hecho tan malsus inversiones después de todo, no será fácil para EE.UU. financiar su déficit en cuenta corriente con los ahorros europeos -- y eso sólo le dejaría un camino al dólar.

Para terminar, el destino del euro descansa en la economía norteamericana, y en si realmente está ralentizando su crecimiento. Incluso si la divisa ha tocado fondo, esto no sería exactamente un triunfo para lo que se supone que será el símbolo de una superpotencia de las mismas dimensiones que EE..UU. al otro lado del charco.

Traducción: Antonio Antón.